Earn-Out y Escrow: Mecanismos de Protección del Precio en M&A
¿Cómo proteger el precio en una compraventa de empresa? Los dos mecanismos principales son el earn-out (precio diferido vinculado al cumplimiento de objetivos futuros de la empresa) y el escrow (depósito en garantía del 10-20% del precio en una cuenta controlada por un agente neutral). Ambos protegen al comprador y alinean incentivos, pero requieren una redacción contractual precisa para evitar conflictos.
1. El precio en operaciones de M&A: un elemento complejo
A diferencia de la compraventa de bienes con precio de mercado observable, en la compraventa de empresas el precio no suele ser un importe fijo. El art. 1445 del Código Civil exige que el precio sea «cierto», pero el art. 1446 CC admite que sea «determinable» mediante criterios objetivos.
En la práctica del M&A, el precio se estructura habitualmente como: Enterprise Value (valor de la empresa) − Deuda Financiera Neta ± Ajustes de Capital Circulante = Equity Value (precio de las acciones). Sobre esta base se aplican mecanismos adicionales de ajuste y protección.
2. El Earn-Out: precio vinculado a resultados
2.1. Concepto y función
El earn-out es un componente variable del precio cuyo pago depende del cumplimiento de objetivos futuros de la empresa adquirida durante un período determinado después del cierre. Es una herramienta para cerrar la brecha de valoración (valuation gap) entre comprador y vendedor cuando las expectativas de futuro difieren.
2.2. KPIs habituales
- EBITDA: el más habitual. Ejemplo: «El vendedor recibirá un pago adicional de 500.000 € si el EBITDA de la sociedad alcanza 2.000.000 € en el ejercicio 2027.»
- Facturación: útil cuando el EBITDA es fácilmente manipulable por políticas de gasto.
- Retención de clientes: relevante en empresas de servicios donde el valor reside en la cartera de clientes.
- Hitos operativos: obtención de licencias, lanzamiento de productos, certificaciones.
2.3. Riesgos y redacción
- Los KPIs deben ser objetivos, auditables y no manipulables por el comprador.
- Incluir obligaciones del comprador de gestionar la empresa de buena fe (commercially reasonable efforts).
- Establecer mecanismo de auditoría independiente de los KPIs.
- Definir expresamente qué ocurre si el comprador fusiona, escinde o modifica sustancialmente la empresa durante el período de earn-out.
- Periodo recomendado: 12-24 meses. Más de 36 meses genera incertidumbre excesiva.
3. El Escrow: depósito en garantía
3.1. Concepto y función
El escrow es un depósito de parte del precio (habitualmente el 10-20%) en una cuenta bancaria controlada por un agente neutral (escrow agent) durante un período determinado. Garantiza al comprador fondos disponibles para cubrir posibles reclamaciones por incumplimiento de manifestaciones y garantías del vendedor.
3.2. Estructura típica
| Elemento | Detalle habitual |
|---|---|
| Importe | 10-20% del precio (mayor si hay contingencias identificadas en DD) |
| Duración | 12-24 meses, coincidente con el survival period de las R&W generales |
| Agente | Entidad bancaria o notario (en España, frecuentemente un notario) |
| Liberación | Liberación total o parcial al vencimiento, salvo reclamaciones pendientes |
| Intereses | Habitualmente a favor del vendedor (es su dinero retenido) |
4. Otros mecanismos de protección del precio
- Retención del precio (holdback): similar al escrow pero sin agente neutral; el comprador retiene directamente una parte del precio. Más sencillo pero menos garantista para el vendedor.
- Ajuste de precio por capital circulante: mecanismo de ajuste automático si el capital circulante a fecha de closing difiere del estimado al signing.
- Locked box + protección anti-leakage: precio fijo sobre balance de referencia, con cláusulas que prohíben al vendedor extraer valor entre la fecha de referencia y el closing (dividendos extraordinarios, bonus, operaciones vinculadas).
- Seguro de manifestaciones y garantías (W&I Insurance): póliza que cubre al comprador frente a incumplimientos de las R&W, permitiendo reducir o eliminar el escrow.
5. Comparativa de mecanismos
| Mecanismo | Protege a | Función principal |
|---|---|---|
| Earn-out | Ambos | Cerrar brecha de valoración, alinear incentivos |
| Escrow | Comprador | Garantizar fondos para reclamaciones por R&W |
| Holdback | Comprador | Similar al escrow pero sin agente neutral |
| Ajuste de working capital | Ambos | Precisión del precio a fecha de closing |
| W&I Insurance | Comprador | Sustituir escrow, facilitar clean exit del vendedor |