Fusiones Apalancadas (LBO) en España: Régimen Jurídico y Estructura
¿Qué es un LBO? El Leveraged Buyout es una adquisición en la que el comprador financia el 60-80% del precio con deuda, que se reembolsa con los flujos de caja de la propia empresa adquirida. La fusión apalancada posterior está regulada por el art. 42 del RDL 5/2023, que exige informe de experto independiente y protección de acreedores y socios minoritarios.
1. Concepto y mecánica del LBO
El mecanismo básico del LBO sigue una secuencia definida: (1) el comprador —habitualmente un fondo de private equity— constituye una sociedad vehículo (NewCo o SPV); (2) el comprador aporta equity (20-40% del precio) a la NewCo; (3) la NewCo obtiene financiación bancaria (60-80% del precio) garantizada con los activos y flujos de caja de la empresa objetivo; (4) la NewCo adquiere las acciones de la empresa objetivo; (5) tras la adquisición, NewCo y Target se fusionan, consolidando activos y deuda en una sola entidad.
La clave del LBO es que la mayor parte del precio de compra la paga, en última instancia, la propia empresa adquirida a través de sus flujos de caja futuros. Esto permite al comprador obtener rendimientos muy elevados sobre su inversión de equity, pero también incrementa significativamente el riesgo financiero de la empresa.
2. Tipos de LBO
| Tipo | Comprador | Características |
|---|---|---|
| MBO | Equipo directivo actual | Los gestores compran al propietario, habitualmente con apoyo de un fondo de PE |
| MBI | Equipo directivo externo | Un equipo externo adquiere la empresa y sustituye a la dirección existente |
| BIMBO | Equipo mixto | Combinación de directivos actuales y externos |
| IBO | Fondo de private equity | El fondo lidera la adquisición, nombra equipo directivo profesional |
| SBO | Fondo de PE (compra a otro fondo) | Secondary buyout: la empresa pasa de un fondo a otro |
| Public-to-Private | Fondo/consorcio | OPA sobre cotizada para excluirla de bolsa |
3. La asistencia financiera y su prohibición
El principal obstáculo jurídico del LBO en Derecho español ha sido históricamente la prohibición de asistencia financiera. El art. 143 de la Ley de Sociedades de Capital prohíbe que una sociedad anónima preste asistencia financiera (préstamos, garantías, anticipos) para la adquisición de sus propias acciones o de las de su sociedad dominante.
Esta prohibición planteaba un problema fundamental: si la NewCo adquiría la Target y después se fusionaban, los activos de la Target pasaban a garantizar la deuda contraída para adquirirla, lo que podía considerarse asistencia financiera indirecta.
4. El art. 42 RDL 5/2023: la fusión apalancada
Requisitos del art. 42 RDL 5/2023:
- Informe de experto independiente: un experto designado por el Registro Mercantil debe elaborar un informe que justifique la razonabilidad económica y financiera de la operación, incluyendo el plan de negocio y el análisis de la capacidad de la entidad resultante para atender la deuda.
- Informe del órgano de administración: el consejo de cada sociedad participante debe emitir un informe que explique la operación y sus efectos.
- Derecho de oposición de acreedores: los acreedores de la sociedad objetivo cuyo crédito sea anterior a la publicación del proyecto de fusión tienen derecho de oposición.
- Derecho de separación: los socios que no voten a favor de la fusión tienen derecho de separación.
5. Estructura de financiación típica
| Tramo | % del precio | Características |
|---|---|---|
| Equity (capital propio) | 20-40% | Aportación del fondo de PE y co-inversores. Máximo riesgo, máximo retorno |
| Deuda senior | 40-50% | Préstamo bancario garantizado con activos. Primer orden de prelación |
| Deuda mezzanine | 10-20% | Subordinada a la senior. Mayor tipo de interés. Puede incluir warrants |
| Vendor loan | 0-15% | Financiación del propio vendedor (precio diferido). Subordinada |
6. Due diligence específica del LBO
La due diligence en un LBO tiene particularidades frente a una adquisición ordinaria: se centra en la capacidad de generación de caja (free cash flow) para atender el servicio de la deuda, la estabilidad de los ingresos, la convertibilidad de activos en garantías reales, y la viabilidad del plan de negocio post-adquisición. Los bancos financiadores realizan su propia DD independiente (lender's DD).